平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对(duì)实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的rong>企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进(jìn)一(yī)步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工(gōng)金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总投资额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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