分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数据(jù)：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特(tè)征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增(zēng)，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况下，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业(yè)债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份(fèn)有所透支，二(èr)季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年(nián)底中央经(jīng)济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落(luò)0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率(lǜ)改(gǎ最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思i)善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

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