摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较(jiào)低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债(zhài)净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前(qián)批(pī)额(é)度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压(yā)力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流动性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距(jù)可(kě)能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回(huí)到数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增，是(shì)社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放(fàng)边(biān)际(jì)放缓(huǎn)，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资(zī)金利率(lǜ)下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口票据利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定(dìng)价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货(huò)币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。

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