《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市(shì)场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价(jià)了(le)一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的(de)盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是(shì)政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距，这(zhè)需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形(xíng)势等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确(què)的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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