主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继(jì)续好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格(gé)局，中下(xià)游利润增(zēng)速(sù)改善明(míng)显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其(qí)一(yī)是居民(mín)消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——<圣诞节可以同房吗，元旦节可以同房吗strong>工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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