《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对盈利(lì)现实的定价效(xiào)率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期(qī)国内也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段(duà弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗n)，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗g>

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性(xìng)和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发展，但是(shì)经济的运行是一个(gè)完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。