文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度(dù)更大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗>

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流(liú)动性带来了一定的(de)压力(lì)。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流(liú)出，因此向同业融出的意15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者(zhě)对(duì)于(yú)未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预(yù)期交易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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