核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成长两种风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子反转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的(de)30个(gè)百(bǎi)分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的(de)判(pàn)断。当前市(shì)场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和(hé)技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据(jù)中心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领(lǐng)域有(yǒu)望率先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从股市(shì)表现看，我们生在红旗下谁写的 我们生在红旗下完整句子我们(men)在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同(tóng)样较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中(zhōng)特重估三大(dà)可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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