《基金经理投资笔记》宏观(朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思guān)策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的(de)目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们(men)需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季(jì)报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有(y朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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