平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模(mó)可能(néng)较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持(chí)平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持(chí)工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出(chū)，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种ong>居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)以来多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等(děng)指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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