来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨(tǎo)论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币(bì)的一部分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年(nián)开(kāi)始，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，俄罗斯会被美国耗死吗，俄罗斯会被美国搞垮吗而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量(liàng)补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的(de)重要支撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息(xī)+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资产端来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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