平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(m广西属于南方还是北方en)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀(zhàng)环比广西属于南方还是北方走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等(děng)。

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