核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱(qū)动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者(zhě)以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wè长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心i)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力设(shè)备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善(shàn)的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的(de长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策(cè)推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处在降(jiàn长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心g)温期，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安全(quán)和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数(shù)据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数(shù)字(zì)基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国(guó)通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 长沙哪个区是中心区，长沙哪个区属于市中心