文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题(tí)既(jì)不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足(zú)率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的(de)瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产对(duì)美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业(yè)深度结(jié)合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫(mò)破灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地(dì)产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是(shì)小型银行的(de)缩表(biǎo)，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什(shén)么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的(de)比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到(dào)可靠的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信(xìn)息技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略(lüè)为(wèi)投资者勾(gōu)勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商(shāng)业模式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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