主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已积(jī)极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g>但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行(xíng)业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然整体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期(qī)大宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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