《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家(jiā)的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名复较弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的(de)反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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