主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在(zài)高油(yóu)价下仍(réng)承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社pp7塑料杯能不能装开水保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社(shè)保费降(jiàng)费(fèi)的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消pp7塑料杯能不能装开水了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利pp7塑料杯能不能装开水润下(xià)降的缘故，而中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。相较而(ér)言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济(jì)内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消(xiāo)费(fèi)，重(zhòng)点关(guān)注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王胜

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