旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释g>文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期(qī)，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初财政预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入(rù)的(de)感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆(gān)预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的(de)重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(g旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释uān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正(zhèng)收(shōu)益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投(tóu)资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结(jié)构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，累计旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释使用进(jìn)度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支(zhī)持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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