王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然(rán)发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家(jiā)来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资(zī)金面去猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还(hái)不少。不过保险话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低(dī)的时候，追求绝对(duì)收益的(de话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语)资金(jīn)买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入(rù)了高股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融(róng)服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充资(zī)本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并(bìng)不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们(men)的研(yán)究报告。

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