王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至(zhì)过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年(绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在(zài)此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票(piào)息率高到一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的(de)资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到(dào)，2023年第一季(jì)度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖出银行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近期市(shì)场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也(yě)有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通(tōng)过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资(zī)确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝对(duì)收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而(ér)他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股(gǔ)息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局(jú)造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持(chí)下一(yī)期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是(shì)越(yuè)低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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