文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技(jì)公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不是小型银行的缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中的(de)占(zhàn)比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及美(měi)国的(de)信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并(bìng)在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业(yè)主要(yào)通(tōng)过(guò)回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

未经允许不得转载：绿茶通用站群 蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的