平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏(piān)弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎ抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠ng)化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地方债额(é)度，按照往年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩余批次地(dì)方(fāng)债(zhài)可(kě)能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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