分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认(rèn)为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比改善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也进(jìn)一(yī)步(bù)导(dǎo)致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续(xù)积(jī)极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定(dìn什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗g)，保持了今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费(fèi)类(lèi)相关行业的现金流(liú)直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年(什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗nián)表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或(huò)对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会(huì)议对货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行(xíng)官(guān)方(fāng)数(shù)据，截至今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币政策宽松空间进一(yī)步(bù)打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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