王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没(méi)有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值(zhí)便宜(yí)到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价再(zài)跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值(zhí)低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的(de)机构投资者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初(chū)，人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是(s广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良hì)高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他(tā)们(men)的(de)资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资(zī)金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月2广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良7日，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其(qí)他方面广西大学唐纪良主任科员，广西大学唐记良的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。

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