核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复(fù)，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估(gū)但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期(qī)多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》)，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度(dù)看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字(zì)经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一(yī)步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始回落(luò)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期的(de)政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动(dòng)下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新(xīn)一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我(wǒ)们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提(tí)出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的统筹机(jī)构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研天(tiān但得夕阳无限好何须惆怅近黄昏什么意思啊，但得夕阳无限好,何须惆怅近黄昏——《楹联》)下，预(yù)计22-30年(nián)中国(guó)自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理市场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性(xìng)机(jī)会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前(qián)文(wén)中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改(gǎi)善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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