分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月(yuè)受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同(十公分有多长 10厘米就是10公分吗tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上(shàng)表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日(rì)发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信(xìn)托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其(qí)中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续(xù)的(de)信贷额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持(chí)，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是(shì)极低(dī)值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未来(lái)的三个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí十公分有多长 10厘米就是10公分吗)区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有(yǒu)望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

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