核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪(xù)修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用，政策和(hé)技术(shù)双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自低(dī)估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利(lì)增速同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处(chù)在牛市初(chū)期(qī)，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍(réng)可能上(shàng)下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基(jī)本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价(jià)表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文，但(dàn)从全年维度看政策(cè)和技术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文)费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生的重大安全领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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