平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美(měi)国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。单反可以带上飞机吗>今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。一季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　单反可以带上飞机吗lt="下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注——兼评美国(guó)4月(yuè)通胀数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806868.png">

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房(f单反可以带上飞机吗áng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美(měi)欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。