文丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出了(le)地(dì)方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币(bì)政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融资状况(kuàng)分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可供投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的(de)低迷(mí)制约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗 #ff0000; line-height: 24px;'>兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的(de)上(shàng)升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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