文(wén)丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅(fú)度(dù)加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为(wèi)主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保(bǎo)持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广(guǎng)义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操(cāo)作，结构性(xìng)工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流(liú)动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的(为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的预(yù)期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回(huí)购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出(ch为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭ū)，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 为什么好多美女都口臭，女朋友很漂亮但是有口臭