核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板(bǎn)仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合(hé)，则指向(xiàng)居民信(xìn)心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期(qī)的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不(bù)及预(yù)期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置发力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息端，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发(fā)行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广(guǎng)义(yì)货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引导其合(hé)理改(gǎi)善预期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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