王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种(zhǒng)事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银(yín)行指(zhǐ)标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意(yì)出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买出来(女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股(gǔ)的(de)基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估(gū)值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的(de)资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的(de)一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常(cháng)快，投(tóu)放利(lì)率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净(jìng)息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的(de)证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思