文丨明明 章立聪 余经纬粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思ng>

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松(sōng)，主要有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退(tuì粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思于历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资(zī)金(jīn)的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般(bān)较(jiào)低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧。