王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大(dà)线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是估(gū)值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利(lì)能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股(gǔ)就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们(men)的考核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或(huò)者战(zhàn传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资(zī)者(zhě)也是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可(kě)能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也(yě)陆续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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