来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据(jù)，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代，人们(men)用自己(jǐ)生产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推(tuī)升(shēng)了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速(sù)度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(hu0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号ò)币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通(tōng)胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政府部门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能(néng)看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速(sù)比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现(xiàn)负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实(shí)体融资成本。当(dāng)资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本(běn)来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加(jiā)快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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