平安首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)灰姑娘作者是安徒生还是格林贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其(qí)变(biàn)化的主因。在(zài)贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费(fèi)规模可能(néng)较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基(jī)建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力(lì)度不(bù)稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速(sù)回(huí)升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的(de)支持(chí)还(hái)是(shì)比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实(shí)经济回升(shēng)势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散(sàn灰姑娘作者是安徒生还是格林)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还(hái)也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政(zhèng)府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间(jiān)的(de)“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据(jù)贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据灰姑娘作者是安徒生还是格林(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分(fēn)别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投资相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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