摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期(qī)可能(néng)仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数(shù)据(jù)边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资金，在(zài)4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预留资(zī)金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去(qù)年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策(cè)发力的担(dān)忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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