核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时(shí)间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能(néng)处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市(shì)场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格(gé)的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整，过(guò)去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基(jī)金调(diào)仓经(jīng)验(yàn)看(kàn)，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复(fù)合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提(tí)出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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