平安首经团队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频(pín)开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家庭超(chāo)额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期(qī)疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接(jiē)融资(zī)同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模(mó)与(yǔ)去年(nián)相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达(dá)剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同(tóng)比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ng>居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票(piào)据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化改(g一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米ǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可(kě)能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米理财(cái)市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵(dǐ)退(tuì)税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥(lì)青开工(gōng)率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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