平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同(tóng)期均值。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓(huǎn)解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿ong>目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实体(tǐ)经济的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资分别同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政(zhèng)策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融(róng)资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对社(shè)融构(gòu)成(chéng)小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(n乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿éng)得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融(róng)360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看，财(cái)政对实体经济的支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频(pín)指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的(de)环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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