平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美(měi)国(guó)房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等(děng)。

函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价(jià)格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)一(yī)度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也会限制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商(shāng)务(wù)部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比(bǐ)很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上(函数奇偶性加减乘除判定口诀，指数函数奇偶性的判断口诀shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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