文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(xìn)贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态(tài)势(shì)。税期(qī)缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策(cè)力度以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内(nèi)资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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