王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝(jué)对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中(zhōng)间(jiān)也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的(de)大行(xíng)情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似(shì)的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不(bù)容(róng)易(yì)，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战胜自(zì)己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们(men)也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不已婚女性英文称呼，女性英文称呼例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的(de)机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智(zhì)能走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益(yì)，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资(zī)金(jīn)充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将(jiāng)要(yào)进入新的均(jūn)衡格(gé)局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷(dài)款余(yú)额的(de)户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述(shù)事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表我们对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究报告。

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