来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发(fā)了(le)通胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去(qù)交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的(de)说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等(děng)等，那样可以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些其它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了(le)高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会(huì)选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时(shí)实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候(hòu)。过去12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流(liú)通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产(chǎn)端(duān)的(de)回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否(fǒu)则(zé)居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货(huò)币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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