核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后(hòu)续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资(zī)角度来看，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但随(suí)着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续(xù)回(huí)落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品(pǐn)消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存(cún)量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象(xiàng)。居(jū)民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的(de)比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下(xià)达(dá)了(le)次年(nián)的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(c再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了hí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资的短(duǎn)板，引导其合理改善预(yù)期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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