核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业(yè)和指数(shù)层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来(lái)价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第一(yī)波(bō)上(shàng)涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技(jì)占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底(dǐ)以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可(kě)能(néng)处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和(hé)社融(róng)数(shù)据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过(guò)程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们(men)的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基(jī)础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能(néng)应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部(bù)分(fēn)逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理(lǐ)也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的(de)重点，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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