付凌晖指(zhǐ)出，从(cóng)PPI情况(kuàng)来看(kàn)，今年以(yǐ)来(lái)受(shòu)到国内外多重因(yīn)素影(yǐng)响，PPI同比降(jiàng)幅连续扩大，4月(yuè)份同比下降(jiàng)3.6％，主要影响因素(sù)有以下几个：

　　一是国际输入性因素影响。我国(guó)部(bù)分大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格与国(guó)际市场联系(xì)比较(jiào)紧(jǐn)密，今年以来受到(dào)世界(jiè)经济恢(huī)复乏力(lì)影响，国际(jì)大宗商品价格走低、国内石油、有色价格出现下降，4月(yuè)份石油(yóu)和(hé)天然气开采业价格下降16.3％，化(huà)学原料和化学制品业价格下降9.9％，有色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加(jiā)工业价格(gé)下降(jiàng)8.6％。

　　二是(shì)部(bù)分(fēn)行(xíng)业市场需求不足(zú)。经济恢复常态化(huà)运行以后，部分(fēn)行业产(chǎn)能供(gōng)给充裕，但市场需求(qiú)相对不足，价格有所下降(jiàng)。比如煤炭产能继续释(shì)放，进口持(chí)续增加，而(ér)电(diàn)煤需(xū)求季节性减少，市场进入(rù)淡季，价格降幅有所扩大，4月份煤炭开(kāi)采和洗选业价格(gé)下降9.3％。我国钢(gāng)材产能比较(jiào)充足，而市场需求(qiú)还在恢(huī)复中，价格出(chū)现下降(jiàng)，4月份黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业价(jià)格下降13.6％。

　　三是上(shàng)年价(jià)格变动翘尾下拉影响(xiǎng)加(jiā)大。4月份上年价格翘尾影(yǐng)响是负2.6个百分点(diǎn)，比3月(yuè)份下拉影响(xiǎng)扩(kuò)大(dà)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　从下阶段情(qíng)况来看，国际(jì)输(shū)入(rù)性(xìng)影响还(hái)会持续，国内市场(chǎng)需求(qiú)仍在(zài)恢复中，部分工业(yè)品价(jià)格(gé)短(duǎn)期下(xià)行情况还会(huì)延续。但是随着国(guó)内经(jīng)济恢复，市场需求回暖，总的判断，下半年PPI有望(wàng)逐步回升。

　　央(yāng)行报告：当前我国(guó)经济没有出现(xiàn)通缩

　　值得(dé)注意的是(shì)，昨天央行(xíng)发布的一季度货币政策报告也提及通缩。报告提到，我国通(tōng)胀水平处于温和区(qū)间(jiān)。过去一年(nián)、五年和十(shí)年，CPI年均涨幅都(dōu)在2％左右(yòu)。

　　今年以来(lái)物价涨幅阶段性回落，主要(yào)与供需恢(huī)复(fù)时间(jiān)差和基数效(xiào)应有(yǒu)关。我国经济运(yùn)行(xíng)开局良好，同时通(tōng)胀保持温和(hé)，CPI涨幅逐月下行，4月(yuè)涨(zhǎng)幅(fú)降至0.1％，PPI近几个月运行在(zài)负值区间。

　　总的看，若经(jīng)济保持正常增(zēng)长态势(shì)，CPI阶(jiē)段性回落的影响(xiǎng)不宜夸大(dà)。

　　本(běn)轮物(wù)价回落客观上有以下因素：

　　一是供给能力较强。在稳经济(jì)一揽子(zi)政策有(yǒu)力支持下(xià)，国内生(shēng)产持续加快恢复，PMI生产分项保持在较高景气区间；农副产品(pǐn)生(shēng)产(chǎn)稳定、物流渠道畅通，也保(bǎo)证了居民“菜(cài)篮子(zi)”“米袋子”供应充足。

　　二(èr)是需求复(fù)苏(sū)偏慢(màn)。实体经济生产、分(fēn)配、流(liú)通、消费等环节本身有个(gè)过程，加之疫情的(de)“伤痕(hén)效应”尚未(wèi)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费的转化受收入分配分化(huà)、收入预期(qī)不稳等制约，特别是汽车、家装等大(dà)宗消费需求偏弱。近(jìn)期居民出现(xiàn)提前还贷现(xiàn)象，也一(yī)定(dìng)程度(dù)影响当期消(xiāo)费。

　　三是基数效应明显。去(qù)年国际油(yóu)价一度逼近(jìn)140美(měi)元大关(guān)，今年以(yǐ)来已回落至80美(měi)元(yuán)附近(jìn)，带(dài)动CPI交通工(gōng)具(jù)燃料和居住水电燃(rán)料的同比增速(sù)走低；疫情(qíng)扰动(dòng)使得去(qù)年(nián)3月鲜菜价格反季节上涨，对(duì)今年(nián)也存在高(gāo)基数影响。GDP等宏观经济数据(jù)同样存在明显基数效应，去年二季度受疫情冲击GDP同比降(jiàng)至(zhì)0.4％，低基数作用下今年二季度GDP增(zēng)速(sù)可能明显回(huí)升。

　　未(wèi)来(lái)几个月(yuè)受高基数(shù)等(děng)影响，CPI将低位(wèi)窄幅波动(dòng)。今年5-7月CPI还(hái)将阶段性保持低位(wèi)，主要受去年同期CPI涨幅基本在(zài)2.5％左(zuǒ)右的高(gāo)基数影(yǐng)响(xiǎng)。但要看到，随着基(jī)数降(jiàng)低，特(tè)别是政策(cè)效应(yīng)将进一(yī)步显(xiǎn)现，市场机(jī)制发(fā)挥充分(fēn)作(zuò)用，经济内(nèi)生动力也在(zài)增强，供需缺口有望(wàng)趋于弥合，预计下半(bàn)年CPI中枢可能(néng)温(wēn)和(hé)抬升，年(nián)末可(kě)能回升至近(jìn)年均值水(shuǐ)平附近。

　　报(bào)告表(biǎo)示，当(dāng)前我国经济没(méi)有出现通缩。通缩主要(yào)指价格持续负增(zēng)长(zhǎng)，货币供应(yīng)量(liàng)也具有下降(jiàng)趋势，且通常(cháng)伴随经济衰退。我国物价仍在温和上涨，特别是核心(xīn)CPI同比稳定在0.7％左(zuǒ)右(yòu)，M2和社(shè)融增长(zhǎng)相对较快(kuài)，经济(jì)运(yùn)行持续好转，不符合通缩的特(tè)征。

　　中长(zhǎng)期看，我国(guó)经济总(zǒng)供求基本平衡，货币(bì)条(tiáo)件合理适度，居民(mín)预期(qī)稳(wěn)定，不存在长期通缩或通胀的(de)基础。

　　国(guó)金宏观：通缩讨论，可以休矣

　　一问：通缩(suō)大讨论？通缩(suō)是个伪命题，担忧大可不必

　　物价是经(jīng)济短周期波动的滞后指标，不能仅以物价回落来(lái)评判经济进入“通缩”。过往经验(yàn)显示(shì)，经济的周期性波动主要由需求驱动(dòng)，物价(jià)跟随需求变化而变化，使得物价变化滞(zhì)后(hòu)经济1-2季度左右；经济(jì)复苏初期，需求(qiú)才(cái)刚刚(gāng)开始人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么修(xiū)复，对价格的提振尚不明显，使得物价指标(biāo)低位徘徊，例如，2015年(nián)初、2017年(nián)初CPI同(tóng)比均在1％以下。

　　领(lǐng)先指标持(chí)续修复，显(xiǎn)示经(jīng)济处(chù)于复(fù)苏初期。以(yǐ)企业(yè)中长期资金来源刻画的有效社融增速，去年9月以来持续回升，由去年8月的(de)8.7％回升2.8个百分点至今年4月的11.5％；按照有效社(shè)融变化领先经济2个季度左右的经验规律，本轮信用扩张(zhāng)会带动(dòng)经济在2023年初见底(dǐ)回(huí)升，1季度经济指(zhǐ)标(biāo)已有所体(tǐ)现(xiàn)。

　　年初以来物价的回落(luò)，受(shòu)基数、供给和外需等影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)；伴随拖累减弱(ruò)、需求修(xiū)复，CPI、 PPI或在年中前后开始抬升(shēng)。除(chú)去(qù)年基数较高外，猪(zhū)肉、鲜菜等食品价(jià)格回落(luò)，及油、气价格回落等，对CPI、PPI的(de)拖累显(xiǎn)著，而线(xiàn)下活动相关服务、衣着等价格逐(zhú)步(bù)抬升。伴(bàn)随拖累减弱、需求(qiú)支(zhī)撑(chēng)增强，CPI即将底部(bù)回升、PPI在年中前后开始(shǐ)抬升。

　　二问(wèn)：资金空(kōng)转加剧，政策托底无用(yòng)？周期(qī)启动(dòng)，渐入(rù)佳境(jìng)

　　经济复苏初期，资金存在一定(dìng)空转较为(wèi)常(cháng)见。经验(yàn)显示，资金(jīn)空转多发(fā)生在经济回(huí)落、货币明显宽松阶(jiē)段，部(bù)分资金(jīn)滞留在金融体系，使得M2-M1“剪(jiǎn)刀差”扩大，去年底(dǐ)以来也有类似(shì)特征；有所不同的是，当前资(zī)金多滞留在银(yín)行体系、而不(bù)是非银金融机构，与(yǔ)居民理(lǐ)财回(huí)表(biǎo)、购(gòu)房(fáng)偏弱(ruò)带来的居(jū)民与(yǔ)企业之间(jiān)信用派生(shēng)偏少等紧密相关(guān)。

　　稳(wěn)增长思(sī)路(lù)不同，使得信用派生驱动(dòng)和表征不同过(guò)往，企业有效信用派生自去年9月以(yǐ)来持续改善，而房地(dì)产相(xiāng)关融资拖累总体(tǐ)信用派生。传(chuán)统周(zhōu)期下，信用(yòng)扩张以房地产驱(qū)动为主，使得居(jū)民贷款增长明显快于企业；相较之下，本(běn)轮信用修复主要靠(kào)企业融资扩(kuò)张，有效社融从去(qù)年9月开始持续(xù)回升，而居民信(xìn)贷一度拖(tuō)累社融回落。

　　本轮信(xìn)用派生带来(lái)的经济效应不同过往，有效信用派生对企(qǐ)业行(xíng)为(wèi)的支持(chí)已开(kāi)始人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么显现。去年3季度(dù)以来，资金(jīn)加速流(liú)向制造(zào)业，而房地产相关融资显著(zhù)弱于以往，使得(dé)制造业投(tóu)资表现(xiàn)显著强(qiáng)于房地产；伴随融资的(de)持续改善，企业资本开支在1季度有所扩大。但(dàn)房(fáng)地产“缺(quē)位”，压低了信(xìn)用派(pài)生和经济(jì)增长(zhǎng)的(de)弹(dàn)性。

　　三问：中观数(shù)据已现“疲(pí)态(tài)”？疫情“后(hòu)遗症”或(huò)被过(guò)度渲染

　　高频指标报复(fù)性反弹后走弱，主要缘于(yú)场(chǎng)景恢复的(de)“脉冲”；但(dàn)疫(yì)后“疤痕(hén)效应(yīng)”的存在(zài)，使(shǐ)得大家容易产生悲(bēi)观(guān)情绪。疫情政策调整，放(fàng)大了“春节效应(yīng)”带来的(de)经济波动，部分高频指标(biāo)报复性反弹后出现(xiàn)走弱的迹象。其中，偏消费端的活动多在2月底之(zhī)后走弱，偏生产(chǎn)端略晚一点(diǎn)，导致宏观数据(jù)屡超(chāo)预(yù)期的同时，市场信(xìn)心(xīn)反其(qí)道而行之(zhī)。

　　内生动(dòng)能的修复(fù)已然开始，消费动能或(huò)被低估(gū)，前半程(chéng)靠(kào)居(jū)民(mín)出行(xíng)和企业消费，后半程靠居(jū)民消费(fèi)能力(lì)的恢(huī)复。出行意愿的持续改善、企业经营活动(dòng)正常(cháng)化(huà)等，皆指向场景恢复(fù)带来的消费修复持续性和弹性不宜低估；批发(fā)零售(shòu)、住宿餐饮等服务业(yè)，及稳增长相关行业招工需求在逐步修复，有助于推动收(shōu)入(rù)与消费(fèi)的正循环。

　　地产链条的(de)“积极”信号也(yě)在累积(jī)。地产大周期向下已是共识(shí)，地产链(liàn)条修复会弱(ruò)于传统周期(qī)；但小周期(qī)超调后的修复出现一些“积极”信号(hào)。1）高(gāo)能(néng)级城市地产供给增多、质量改善，利于需求释放、形成供需“正向循环(huán)”；2）中西(xī)部(bù)地区(qū)棚改加(jiā)码（可比口径增长近60％）、中西部地区收入修(xiū)复等(děng)，有(yǒu)利(lì)于稳定低能级城市(shì)需(xū)求。

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