《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的(de)理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的(de)政策基调下开(kāi)始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而(ér)变(biàn)，投资(zī)者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易(yì)了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中特估(gū)依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体表(biǎo)现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块(kuài)半夜被C醒是一种什么样的感受盈(yíng)利有支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常会相(xiāng)继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间(jiān)的(de)政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售半夜被C醒是一种什么样的感受-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家(jiā)的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临(lín)趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个(gè)布局(jú)的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略布(bù)局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 半夜被C醒是一种什么样的感受