王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐高股息(xī)而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如(rú)果这张(zhāng)“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(l精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字ǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核的机构(gòu)投资(zī)者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行(xíng)情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是(shì)个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机(jī)会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度(dù)各类投资者(zhě)持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到(dào)这(zhè)一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年(nián)的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微领域(yù)，过去几年大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一(yī)些情况已(yǐ精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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