分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可(kě)以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规定(dìng)“支持(chí)开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比(bǐ)例压降，则(zé)每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五一假期，受铜的化合价怎么判断+2和+1的区别，汞的化合价(shòu)益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅回(huí)落，但(dàn)我们认为(wèi)主要是(shì)由(yóu)于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我(wǒ)们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将对今年的各(gè)月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经济下行及失业压力(lì)均(jūn)可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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